صفحه محصول - ارزیابی روش اعمال حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران و جهان

ارزیابی روش اعمال حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران و جهان (docx) 35 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 35 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

Contents TOC \o "1-3" \h \z \u مقدمه PAGEREF _Toc521311049 \h 12-2- عملکرد بورس اوراق بهادار PAGEREF _Toc521311050 \h 22-3- متوقف کننده های خودکار PAGEREF _Toc521311051 \h 42-4- تعریف توقف معاملات PAGEREF _Toc521311052 \h 62-5- تعریف حدنوسان قیمت سهام PAGEREF _Toc521311053 \h 62-6- مقایسه توقف معاملات و حدنوسان فیمت سهام PAGEREF _Toc521311054 \h 112-7- حدنوسان قیمت و توقف معاملات، کدامیک برتری دارد؟ PAGEREF _Toc521311055 \h 122-8- بررسی شیوه اعمال حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران و چند کشور دیگر PAGEREF _Toc521311056 \h 162-8-1- بورس اوراق بهادار ایران PAGEREF _Toc521311057 \h 162-8-2- حجم مبنا PAGEREF _Toc521311058 \h 182-8-3- بررسی شیوه به کارگیری حدنوسان قیمت در برخی از کشورها PAGEREF _Toc521311059 \h 222-8-3-1- بورس اوراق بهادار توکیو(Tse)1 PAGEREF _Toc521311060 \h 222-8-3-2- بورس های اوراق بهادار چین PAGEREF _Toc521311061 \h 242-8-3-2-1- معرفی بورس اوراق بهادار شانگهای (Sse) PAGEREF _Toc521311062 \h 242-8-3-2-2- بورس اوراق بهادار شنزن (Szse) PAGEREF _Toc521311063 \h 252-8-3-3- بورس اوراق بهادار تایوان (Twse) PAGEREF _Toc521311064 \h 282-8-3-4- بورس اوراق بهادار کره (Kse) PAGEREF _Toc521311065 \h 30فهرست منابع و ماخذ PAGEREF _Toc521311066 \h 33-منابع فارسی PAGEREF _Toc521311067 \h 33 مقدمه در بازارهای سرمایه به شکل نیمه قوی1 (کارآیی با اشاره به نوع اطلاعات منتشر شده و تقارن یا عدم تقارن اطلاعاتی)، قیمت سهام، منعکس کننده تمامی اطلاعاتی است که منتشر شده و در اختیار عموم قرار دارد2 (مانند صورتهای مالی شرکت ها، وضعیت رقبا، شرایط اقتصادی کشور و ... ). در چنین بازارهایی قیمت سهام نسبت به اطلاعات جدید مرتبط3 واکنش نشان می دهد و تغییرات، متناسب با اطلاعات دریافتی خواهد بود (فاما، 1989، 25) 4. اما در بعضی از بازارها، رویه هایی به منظور کنترل تغییرات قیمت سهام وضع شده است و توسط مسئولان بورس اوراق بهادار مورد استفاده قرار می گیرد که به آنها متوقف کننده های خودکار5 (جلوگیری از انجام معاملات به صورت خودکار در شرایط ضروری) گفته می شود. این نوع کنترل قیمت سهام باعث می شود که قیمت سهام منعکس کننده اطلاعات منتشره نباشد و بازار غیرکارا گردد. با توجه به فرضیه کارایی بازار، هرگونه وقفه مصنوعی سبب جلوگیری از تطابق سریع قیمت سهام و ارزش ذاتی آن می گردد. لذا وجود متوقف کننده های خودکار می تواند مانع از تغییر قیمت سهام بر اساس اطلاعات جدید شود و کارایی بازار را با مشکل مواجه نماید. در بازارهایی که از متوقف کننده های خودکار استفاده می شود، قیمت سهام تا اندازه ای از آخرین اطلاعات موجود در بازار تاثیر می پذیرد. اما سوال اصلی این است که میزان تاثیر پذیری قیمت سهام از اطلاعات جدید چقدر است و آیا همیشه قیمت سهام نسبت به اطلاعات جدید واکنش درست و منطقی از خود نشان می دهد؟ به تجربه ثابت شده است که در بازارهای مالی، تغییر پذیری قیمت سهام همواره به بهترین شکل ممکن و در پاسخ به اطلاعات واقعی صورت نمی پذیرد، زیرا: اولا"- در بعضی موارد، بازار واکنش درستی نسبت به اطلاعات جدید از خود نشان نمی دهد و دچار عکس العمل بیش از اندازه6 می شود. به عبارت دیگر، نسبت به یک خبر مثبت، قیمت سهام با افزایش زیاد و نسبت به یک خبر منفی، قیمت سهام با کاهش زیادی مواجه می شود، بدون آن که تاثیر واقعی اخبار جدید بر سهام مذکور سنجیده شود. 403733021590000 1- Semi-strong efficient market 2- Public information Relevant information Fama, 1989 Circuit breakers Overreaction ثانیا"- این احتمال وجود دارد که اخبار جدید منتشر شده در بازار نادرست باشند ویا اینکه با شایعات گمراه کننده همراه شوند. بنابراین، همواره احتمال وجود واکنش نادرست و غیر منطقی به این گونه از اطلاعات وجود دارد. البته این مسئله در بازار های مالی مختلف یکسان نیست و با توجه به قابلیت اعتماد به منابع خبری و سطح تحلیل مالی در هر بازار، متفاوت است. در صورتی که بر یک بازار، شرایط ذیل حاکم باشد آنگاه احتمال وجود نوسانات غیر منطقی در قیمت سهام و عکس العمل بیش از اندازه کاهش می یابد: منابع خبری متنوع و قابل اعتماد وجود داشته باشد. اطلاعات به صورت شفاف منتشر شود. تعداد زیادی از تحلیلگران مالی، بازارسازان و متخصصان بازاربه پردازش اطلاعات بپردازند. اما از آنجا که در بازارهای نوظهور، همه عوامل فوق به صورت کامل وجود ندارند بنابراین، بورس اوراق بهادار با مسئولیت هایی که بر عهده گرفته است می تواند خلا موجود را با به کارگیری رویه های خاصی پر کند (اسکندری، 1383، 13). 2-2- عملکرد بورس اوراق بهادار بورس اوراق بهادار از جمله مهمترین نهادهای خودتنظیم‌گر فعال در بازار دست دوم اوراق بهادار به شمار می‌آید. مهمترین ویژگی نهادهای خودتنظیم‌گر، برخورداری این نهادها، از استانداردهای حرفه‌ای و اخلاقی است. این ویژگی باعث می‌شود، برخی از وظایف نظارتی مقام ناظر بر بازار سرمایه به این نهادها تفویض شود. به بیان دیگر، نهادهای خودتنظیم‌گر مجازند برای حسن انجام وظایف و تنظیم فعالیت‌های حرفه‌ای خود، ضوابط و استانداردهای حرفه‌ای و انضباطی لازم را وضع و اجرا نمایند. وظیفه اصلی بورس اوراق بهادار، فراهم آوردن بازاری شفاف و منصفانه برای دادوستد اوراق بهادار پذیرفته شده و همچنین سیستمی مناسب برای نظارت بر جریان دادوستد، عملیات بازار و فعالیت اعضای آن است. در این راستا، یک بورس اوراق بهادار به‌طور متعارف، مسؤولیت‌های زیر را برعهده خواهد داشت: 1 – پذیرش یا لغو پذیرش اعضا شامل کارگزاران، معامله‌گران، بازارگردانان و مشاوران و مدیران سرمایه‌گذاری 2 – پذیرش یا لغو پذیرش ابزارهای مالی قابل دادوستد در بورس 3 – فراهم آوردن یک سیستم دادوستد مناسب و کارآمد 4 – فراهم آوردن یک سیستم مناسب و کارآمد برای تسویه و پایاپای دادوستد 5 – فراهم آوردن یک سیستم مناسب برای نظارت بر جریان دادوستد، عملیات بازار و فعالیت اعضا 6 – فراهم آوردن امکانات و تسهیلات لازم برای توزیع و انتشار اطلاعات مربوط به دادوستد و نیز سایر اطلاعات لازم برای تصمیم‌گیری درباره دادوستد اوراق بهادار بورس اوراق بهادار به عنوان یک بازار متشکل و رسمی، مهمترین متولی جذب و سامان دادن صحیح منابع مالی سرگردان است و با جمع‌آوری نقدینگی جامعه و فروش سهام شرکت‌ها، ضمن به حرکت در آوردن چرخ‌های اقتصاد جامعه از طریق تأمین سرمایه‌های مورد نیاز پروژه‌ها، کاهش دخالت دولت در اقتصاد و نیز افزایش درآمدهای مالیاتی، منافع اقتصادی چشمگیری به ارمغان ‌می‌آورد و در کنار آن، اثرات تورمی ناشی از وجود نقدینگی در جامعه را نیز از بین می‌برد. در بورس، انواع اوراق بهادار مانند سهام شرکت‌ها، اوراق قرضه و اوراق مشارکت مؤسسات دولتی یا خصوصی، تحت قوانین و مقررات خاصی دادوستد می‌شود. ویژگی اساسی بورس اوراق بهادار حمایت قانونی از صاحبان منابع پس‌اندازی و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است. بنابراین بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع‌آوری پس‌اندازها و نقدینگی خصوصی به منظور تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری درازمدت و از سوی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی برای دارندگان پس‌اندازهای راکد است که می‌توانند از آن طریق وجوه مازاد خود را برای سرمایه‌گذاری در اختیار شرکت‌ها قرار داده یا با خرید اوراق قرضه دولت‌ها و شرکت‌های معتبر، از سود قابل‌قبولی برخوردار شوند. از منظر اقتصاد خرد، بورس یک نمونه بسیار نزدیک به بازار رقابت کامل است. کالاها در بورس همگن‌اند و به‌دلیل وجوه مقدار زیادی خریدار و فروشنده در آن و همچنین آزادی ورود و خروج نیروها، قیمت‌های تعیین شده بسیار نزدیک به قیمت‌های تعادلی هستند. بورس اوراق بهادار با ایجاد فضای رقابتی به عنوان ابزاری اقتصادی، باعث می‌شود که شرکت‌های سودده، بتوانند از طریق فروش سهام به تأمین مالی بپردازند و برعکس شرکت‌های زیان‌ده به طور خودکار از گردونه خارج شوند. بدین‌ترتیب با چنین تفکیکی، بازار می‌تواند به تخصیص مطلوب منابع بپردازد (سنگینیان، 1386، 2). موارد 5 و 6 فوق در برگیرنده وظایف نظارتی و اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار است. این وظایف با بکارگیری رویه هایی مانند متوقف کننده های خودکار محقق می شود. 2-3- متوقف کننده های خودکار در بازارهای مالی سازمان یافته، رویه هایی در نظر گرفته شده است که در صورت بروز تغییرات شدید در قیمت سهام به اجرا در می آیند و به صورت خودکار معاملات را متوقف می نمایند. متوقف کننده های خودکار عموما" به منظور محافظت از سرمایه گذاران در مقابل تغییرات قیمت ناگهانی اوراق بهادار و در شرایط اضطراری به کار گرفته می شوند. دو نوع از معروفترین این رویه ها، حدنوسان قیمت و توقف معاملات هستند. در دهه 1990 متوقف کننده های خودکار توجه بسیاری از محققان مالی را به خود جلب نمودند و گرایش به ایجاد محدودیت در مقابل تغییرات زیاد قیمت و با هدف جلوگیری از بحران های مالی افزایش یافته است. تمامی تحقیقات انجام گرفته در زمینه متوقف کننده های خودکار بر این نکته تاکید دارند که نوسانات غیرمنطقی در قیمت سهام موجب ابهام در تخصیص بهینه منابع می شود. این ابهام می تواند نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران در نگهداری سهام را افزایش دهد که افزایش نرخ بازده مورد انتظار به معنی افزایش هزینه سرمایه شرکت ها و کاهش میزان وجوه سرمایه گذاری1 خواهد بود. در مقابل این مشکلات و نگرانی ها، برخی دیگر از محققان مالی استفاده از متوقف کننده های خودکار را به عنوان مکانیزم هایی در جهت کاهش یا کنترل نوسانات قیمت سهام و نهایتا" حفاظت از سیستم بازار پیشنهاد نموده اند. اولین مباحث مطرح شده در خصوص متوقف کننده های خودکار به این موضوع می پرداخت که وجود متوقف کننده های خودکار (در شرایط عدم اطمینان) یک فرصت زمانی را فراهم می آورد تا اطلاعات به طور کامل منتشر شود و همه فعالان بازار، اطلاعات یکسانی در مورد دارایی های مورد معامله کسب نمایند. به این ترتیب قیمت های پیشنهادی خریدار و فروشنده به قیمت های تعادلی بسیار نزدیک خواهد شد و انتظار می رود معاملات به صورت عادلانه تری انجام پذیرد (اسکندری، 1383، 16). در بازارهای مالی متوقف کننده های خودکار به دو شکل اصلی خود به کار گرفته می شوند که عبارتند از : الف- توقف معاملات2: وقفه موقتی در امر خرید و فروش بر روی یک نماد معاملاتی در بورس تا انتشار اخبار و اطلاعات جدید. ب- حدنوسان قیمت3 : تعیین سقف و کف قیمت معاملاتی برای یک ورقه بهادار در یک روز. در این میان رایج ترین و شاید ابتدایی ترین نوع متوقف کننده های خودکار، حدنوسان قیمت است که بیشتر در بازارهای اوراق بهادار نوظهور و در بازارهای معاملات آتی4 از آن استفاده می شود. در بورس های اوراق بهادار بازارهای توسعه یافته بیشتر از توقف معاملات استفاده می شود. به عنوان مثال، بورس اوراق بهادار نیویورک(NYSE)5 به منظور محافظت از سرمایه گذاران در مقابل نوسانات 3799840154940001-Capital investment 2- Trading Halts 3- Price Limits 4- يك قرارداد آتي ، قراردادي است كه فروشنده براساس آن متعهد مي شود در سررسيد معين ، مقدار معيني از كالاي مشخص را به قيمتي كه الان تعيين مي كند، بفروشد و در مقابل ، طرف ديگر قرارداد متعهد مي شود آن كالا را با آن مشخصات خريداري كند و براي جلوگيري از امتناع طرفين از اجراي قرارداد ، طرفين به صورت شرط ضمن عقد متعهد مي شوند مبلغي را به عنوان وجه تضمين نزد اتاق پاياپاي بگذارند و همچنين متعهد مي شوند متناسب با تغييرات قيمت آتي ، وجه تضمين را تعديل كنند. 5- Newyork Stock Exchange شدید از توقف معاملات استفاده می نماید. بر اساس قانونB80 1 که در آوریل سال 1998 به تصویب رسید NYSE در شرایطی از توقف معاملات استفاده می نماید که یک اخبار جدید و غیر منتظره درباره فعالیت شرکت منتشر شود و یا اینکه عدم تعادل فاحشی در عرضه و تقاضای سهام یک شرکت روی دهد. علاوه براین، بورس می تواند با استفاده از متوقف کننده های خودکار به شکل موقتی، مانع از انجام معاملات یک سهم خاص یا کل بازار شده و بازار را برای مدت زمان خاصی تعطیل نماید(اسکندری، 1383، 16). برخلاف بازار های قراردادی آتی آمریکا و بسیاری از بازارهای بورس در سراسر دنیا، بورس اوراق بهادار نیویورک ، حدنوسان قیمت را پذیرفته است. منطق رایج برای اعمال حدنوسان قیمت به خاطر کاهش عکس العمل بیش ار اندازه بازار است. همان طور که بیان شد، حدنوسان قیمت اندازه تغییر در قیمتی که برای یک دارایی معین طی یک جلسه معامله واحد روی می دهد را کنترل می کند (همان، 17). 2-4- تعریف توقف معاملات توقف معاملات، ابزارهایی هستند که در اختلالات و بی نظمی های عادی و بالقوه بازار به کار می روند. با ایجاد وقفه در معاملات، خطر بی نظمی بازار کاهش می یابد و زمانی که بی نظمی در بازار در حال ظهور باشد، وقفه های معاملاتی شرایط را برای بازگرداندن نظم به بازار فراهم می سازند. تعلیق[توقف] معاملاتی در همه کشورها کاربرد داشته و در شرایط زیر به کار می رود: اول: تسهیل امر دریافت اطلاعات جدید و با اهمیت توسط استفاده کنندگان به منظور ارزش گذاری اوراق بهادار شرکت ها. دوم: عدم توازن سفارشات، نوسانات زیاد یا هرگونه بی نظمی دیگر در معاملات. توقف معاملات در چنین شرایطی به سازوکار عرضه و تقاضا (بازار) فرصت می دهد تا در قیمت جدید به تعادل برسند (دهقانی، جعفری و بهارفر، 1381، 9). 2-5- تعریف حدنوسان قیمت سهام حد نوسان قیمت سهام، حداکثر یا حداقل تغییر قیمت مجاز سهام در یک روز است به شکلی که انجام معامله در خارج از دامنه تعیین شده در هر روز غیرممکن باشد. به حدنوسان قیمت سهام، حدنوسانات2 و حد معاملات روزانه3 هم گفته می شود. 391858513970000 1-B80 Rule of NYSE Regulation, 1988 :Trading Halts Due to Extraordinary Market Volatility قانون B80 مصوب بورس اوراق بهادار نیویورک، با موضوع توقف معاملات در مواقع نوسان فوق العاده بازار است. 2- Fluctuation Limit 3- Daily Trading Limit همانگونه که بیان گردید، حدنوسان قیمت سهام از افزایش ویا کاهش قیمت سهام در خارج از دامنه تعیین شده در یک روز جلوگیری به عمل می آورد. به شکل منطقی، حد نوسان روزانه قیمت سهام دارای دو ویژگی است که باعث کنترل نوسان قیمت سهام می شود. این دو ویژگی عبارتند از: ایجاد محدودیت (مانع) قانونی در تغییر قیمت سهام ایجاد یک فرصت زمانی برای ارزیابی مجدد و منطقی سهام تاثیر این ویژگی ها در مواقعی که بازار دچار آشفتگی شده، کاملا" مشهود است. در شرایط آشفتگی بازار معمولا"سرمایه گذاران، تحت تاثیر جو روانی بازار قرار می گیرند و تصمیمات عجولانه و غیرعقلایی اتخاذ می نمایند. اتخاذ این تصمیمات عجولانه در میان سرمایه گذاران انفرادی بیشتر و احتمال زیان این سرمایه گذاران در شرایط آشفتگی بازار، بسیار بالا است (اسکندری، 1383، 18). به عقیده برخی محققان، یکی از آثاری که برای حدنوسان قیمت متصور است تسری نوسانات است. در زمینه تسری نوسانات پس از اعمال حدنوسان قیمت سهام، فاما دست به انجام تحقیق زد. نتایج تحقیق او نشان می دهد که اگر مداخله ای در فرآیند رسیدن به قیمت واقعی (کشف قیمت) ایجاد شود آنگاه میزان نوسانات افزایش می یابد. (فاما، 1989، 25). این استدلال توسط کورسک، کاهن و لوک(1991)1 تایید شده است. به عنوان مثال کاهن بیان می کند که حد نوسان قیمت در کاهش میزان نوسانات در بحران مالی کوچک در ایلات متحده در سال 1989 بی تاثیر بوده است. لهمن (1989) هم استدلال می کند که عدم تعادل در عرضه و تقاضا در معاملات سبب می شود که سهام به حد قیمت خود برسند و رسیدن به حد قیمت موجب انتقال معاملات به روزهای آتی می شود. بنابراین حد قیمت، اگرچه در یک روز نوسان قیمت را محدود می نماید اما سبب گسترش نوسانات در طول زمان و تسری نوسانات به روزهای آتی می گردد. همچنین او در تحقیق خود استدلال کرد که چون حد قیمت در یک روز از نوسان سهام برای رسیدن به قیمت واقعی جلوگیری می کند بنابراین باعث ایجاد یک روند صعودی یا نزولی برای نزدیک شدن به قیمت واقعی می گردد و این امر می تواند در بلند مدت به افزایش نوسان قیمت سهام منجر شود (اسکندری، 1383، 19). تحقیق انجام گرفته در ایران در سال 1383 توسط اسکندری نیز تسری نوسانات را پس از اعمال حدنوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران تایید می کند. تسلر در سال 1981 در تحقیقات خود به این نتیجه رسید که حد نوسان قیمت در شرایط آشفته 2، زمان بیشتری برای مشاوره و ارزیابی مجدد در اختیار سرمایه گذاران قرار می دهد و استدلال نمود که حدهای غیررسمی3 در بازار سهام نیز وجود دارد زیرا اختیار متوقف نمودن معاملات در شرایط ضروری و379984017716500 1- Kuhn, Kursek & Locke(1991) 2- Market Turbulence 3- Informal Limits احتیاطی به ناظران بورس اوراق بهادار داده شده است. بسیاری از محققان1، رفتار آشفته2 را در افزایش نوساناتی که به بحران 1987 منجر شده، موثر می دانند و به همین دلیل در بازارهای مالی استفاده از حدنوسان قیمت سهام را توصیه می نمایند. این محققان ادعا می کنند که حدنوسان قیمت سهام از سقوط بیش از اندازه قیمت ها3 در بحران سال 1987 جلوگیری کرده، سبب آرام شدن معامله گران آشفته شده و در کاهش بحران موثر بوده است. لازم به ذكر است كه علاوه بر بورس هاي آمريكا در استراليا ،كانادا ،آلمان ، هنگ كنگ ، انگلستان نيز توقف نماد معاملاتي و كشورهاي اتريش ،بلژيك ، فرانسه ،يونان ، ايتاليا ،هلند، اسپانيا، سوئيس، و تركيه در اروپا و چين ، ژاپن، كره، مالزي ، تايوان ، و تايلند در آسيا محدوديت نوسان قيمت را برگزيده اند. هر کدام از این بورس ها، توجیه منطقی خاص خود را برای استفاده از ابزارهای کنترلی اعلام می کنند. به عنوان مثال، بورس اوراق بهادار توکیو، دلیل اصلی اعمال حدنوسان قیمت خود را چنین بیان می کند: حدنوسان قیمت از نوسان ناگهانی قیمت سهام به صورت روزانه جلوگیری و یک وقفه زمانی ایجاد می نماید(اسکندری، 1383، 20). کیم تغییرات اعمال شده بر روی حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تایوان در فاصله بین سالهای 1975 لغایت 1996 که طی آن حدنوسان قیمت در شش مرحله تغییر کرد را بررسی نمود. او به این نتیجه رسید که با حدنوسان قیمت محدودکننده تر، نوسان بازار سهام کمتر نخواهد شد (کیم، 2001، 15). جیمی یانگ و کیم4 در تحقیق خود در بورس اوراق بهادار تایوان در سال 2007، سه اعمال محدودیت متفاوت با عناوین: نهایی، واحد و به صورت متوالی را تعریف نمودند. آنها دریافتند که نوسان قیمت مشخصا" در نتیجه اعمال محدودیت به صورت متوالی کاهش می یابد. آنها همچنین دریافتند که طی دوره طولانی تری از اعمال محدودیت به صورت متوالی، نوسان کاهش بیشتری خواهد یافت. نتایج یافته های آنها نشان می دهد که حد نوسان قیمت، عکس العمل بیش از اندازه را تنها وقتی که محدودیت به صورت متوالی اعمال می شود کاهش می دهد. گرچه اعمال محدودیت به صورت متوالی، نوسان را کاهش می دهد، اما قادر به تقلیل عدم تقارن اطلاعات نیست. یافته های آنها می تواند معانی مهمی داشته باشد. به دلیل آن که حدنوسان قیمت می تواند پس از اعمال محدودیت به صورت متوالی، نوسان را کاهش دهد، به عنوان هزینه آشکار ممنوعیت معامله، سیاست گذاران بازار باید تاثیر خالص حد نوسان قیمت را ارزیابی 379984014541500 1- Blume, Mackinaly & Terker (1989) and Greenwald & Stein (1991) 2- Panic Bihavior 3- Price Freefall 4-Yong H.Kim, J.Jimmy Yong (2007) کنند و مقرراتی را برای بهینه کردن منافع آنها به وجود آورند. برای مثال، به علت آن که اعمال محدودیت به صورت متوالی می تواند به صورت بالقوه نوسان را کاهش دهد. یک ترکیب یا آمیزه ای از حدنوسان قیمت و توقف معاملات ممکن است به عنوان یک مکانیسم جایگزین حدنوسان قیمت به تنهایی (یا توقف معاملات به تنهایی ) مزایای اعمال محدودیت به صورت متوالی را بیان کند. همراستا با معانی تنظیم شده، برخی کشورهای اتحادیه اروپا (مانند اسپانیا) یک مکانیسم حدنوسان قیمت را همراه با توقف معاملات به کار می برند (جیمی یانگ و کیم، 2007، 35). از دیدگاه طرفداران آن، حد نوسان قیمت، فرصتی را برای سرمایه گذاران فراهم می کند تا اطلاعات بازار را بازبینی کنند و تصمیمات منطقی تری در طی دوره تغییر قیمت نهایی اتخاذ کنند، بدین علت است که حدنوسان قیمت، عکس العمل بیش از اندازه معامله گران و نوسان قیمت را کاهش می دهد. به هر روی، طرفداران حد نوسان قیمت بر این عقیده اند که آنها (حدود نوسان قیمت) به دنبال این هدف که فرایند کشف قیمت را کند کنند یا به تاخیر اندازند نیستند.1 اگرچه حد نوسان قیمت می تواند قیمت یک سهم را از سقوط یا افزایش بیش از حد معین در یک معامله روزانه بازدارد، طرفداران آن معتقدند که قیمت ادامه می یابد تا به سمت توازن و تعادل منتقل شود، زمانی که محدوده معاملات جدید پس از روز معامله شکل گرفته اند. بررسی هایی (مطالعاتی) که معمولا" تاثیر حد نوسان قیمت را به طور مستقیم آزمون می کنند از مجموعه اطلاعات نسبتا" کوچکی استفاده می کنند و به نتایج متفاوتی منجر می شوند. در سال 1997 در بازارهای قراردادهای خرید آتی، آراک و کوک2 دریافته اند که حد نوسان قیمت به عنوان تثبیت کننده آرامش بازار عمل می کند، در صورتی که تحقیقات چنز3 در سال 1998 از 19 قرارداد خرید آتی، مدارک مختصری از چنین تاثیری را نشان داد. در بازارهای سهام کیم و ژی (1997) و بیلدیک و گالای (2004)4 با بررسی های داده ها (اطلاعات) قابل توجهی که از ]بورس های[ ژاپن و ترکیه به دست آورده اند دریافته اند که حد نوسان قیمت، فرایند کشف قیمت (رسیدن به قیمت واقعی) را به تاخیر می اندازد و در معاملات مداخله می کند(همان، 2). در مقابل، بیلدیک و الک داگ(2004)5 در بازار سهام استانبول مدارکی یافته اند که حد نوسان قیمت با عکس العمل بیش از اندازه مقابله می کند. در مطالعات و بررسی های پیشین علاوه بر داده های معاملات پایاپای6 از داده های روزانه نیز استفاده شده است. با این وجود، برای تعیین این مطلب که حد 368109512890500 1- Fama 1989, Kim & Rhee 1997 2- Arak & Cook, 1997 3- Chen,s, 1998 4- Kim & Rhee, 1997, Bildik & Gulay, 2006 5- Bildik & Elekdag, 2004 6- trade-by-trade نوسان قیمت با عکس العمل بیش از اندازه مقابله می کند داده های معامله باید مورد استفاده قرار گیرد، زیرا اگر نوسان زودگذر بوجود آمده توسط عکس العمل بیش از اندازه، تنها طی یک ساعت اول معامله در قبل یا بعد از اعمال محدودیت روی دهد، داده های روزانه نمی تواند تاثیر واقعی حد نوسان قیمت را فاش سازد. اخیرا"، داده های معاملات در دسترس است و برای آزمون تاثیرات حد نوسان قیمت مورد استفاده قرار می گیرد. بنابراین، مجددا"، نتایج یافته ها با هم در تناقض هستند. چو و دیگران1 که از داده های روزانه بورس اوراق بهادار تایوان در سال 2003 استفاده کرده اند تا "اثر آهنربایی" را آزمون کنند، گرایش معنی دار آماری و اقتصادی را از شتاب به سمت بالای قیمتهای سهام یافته اند و مدارک ضعیفی از شتاب به سمت حد پایین، هنگامی که قیمتها به محدودیت نزدیک می شود. با این حال، نث2 با بررسی در بورس ملی هند در سال 2003 دریافته است که فعالیت های معاملاتی هنگامی که قیمت های سهام به سمت حد پایین نوسان قیمت می رود شتاب می گیرد نه هنگامی که به سمت حد بالای نوسان قیمت می رود. اخیرا" دیو و دیگران(2007)3، مدارکی از اثر آهنربایی در بررسی و مطالعه آنها [حد نوسان قیمت[ در بورس کره یافته اند. چان و دیگران(2006)4 داده های معاملات و دفتر سفارشات محدود در بورس کوالالامپور را بررسی کرده اند و مدرکی دال بر اینکه حد نوسان قیمت، عدم تقارن اطلاعات را بهبود می بخشد نیافته اند. آنها نتیجه گرفته اند که حد نوسان قیمت، هزینه های جدی را حتی در بازاری با دامنه نوسان وسیع، تحمیل کرده است (همان، 4). نتایج تحقیق انجام گرفته در بورس اوراق بهادار تایوان، نشان می دهد که حدنوسان قیمت سهام، نه تنها بر کاهش نوسان بازده سهام تاثیر مشخصی ندارد بلکه به نوسان اندک قیمت سهام منجر می گردد. همچنین یافته ها حاکی از آن است که بازده سهام با نرخ حدنوسان قیمت سهام رابطه معکوس دارد (موچن، 2002، 8).5 در سال 2007 تحقیقاتی در مورد رابطه حدنوسان قیمت سهام با کارایی بازار سهام در بورس های اوراق بهادار کشورهای چین، کره و تایوان با استفاده از محدودیت های قیمت اعمال شده در دوره های مختلف در این کشورها، انجام شد. نتایج این تحقیقات حاکی از آن بود که حد نوسان قیمت محدودکننده تر بازدهی بازار سهام را به مخاطره نمی اندازد. البته نمی توان گفت که حدنوسان قیمت سهام فرآیند کشف قیمت را به تاخیر نمی اندازد؛ اما می توان گفت که حدنوسان قیمت سهام تنها عامل تعیین کننده کارایی بازار نیست (کینگ لیم و دی بروکس، 2007، 15).6 3918585165100001- Cho et al, 2003 2- Nath, 2003 3- Du et al, 2007 4- Chan et a, 2005 5- Mow Chen, 2002 6- Ping Lim & D. Brooks, 2007 2-6- مقایسه توقف معاملات و حدنوسان فیمت سهام: 1- در توقف معاملات، خرید وفروش یک سهم کاملا" متوقف می شود در حالی که در حدنوسان قیمت، خرید و فروش با رعایت دامنه تغییرات مجاز انجام می گیرد. 2- در توقف معاملات، محدودیت در خصوص تغییرات قیمت وجود ندارد و تنها بازار است که قیمت را تعیین می نماید. 3- در توقف معاملات، تنها بر اساس نظر و رای مقامات و ناظران بورس، نمادی متوقف می گردد و دیگر فعالان بازار نمی توانند توقف معاملات را پیش بینی نمایند. در حالی که حدنوسان قیمت همواره ثابت است و تغییرات قیمت در محدوده آن صورت می پذیرد. در نتیجه سرمایه گذاران آسانتر می توانند روند بازار را یش بینی نمایند. علی رغم تمامی تفاوت ها، این دو روش به طور مستقیم یا غیر مستقیم به منظور نیل به یک هدف ایجاد شده اند. زیرا در صورت آگاهی از اطلاعات نهانی، مشکلاتی نظیر تغییرات سریع و ناگهانی قیمت و مسائلی از این قبیل روی می دهد که می تواند سلامت بازار را به خطر اندازد. در واقع عمل وقفه، فرصتی است که به سرمايه گذاران اجازه مي دهد تا با كسب اطلاعات جديد و تجزيه و تحليل آن، تصميم گرفته و عمل كنند. محدوديت نوسان قيمت، اجازه ادامه داد و ستد را در دامنه نوسان تعيين شده مي دهد در حالي كه سرمايه گذاران مي توانند دست به خريد و فروش بزنند يا به صلاح ديد خود منتظر بمانند. با وجود اين محدوديت نوسان قيمت نيز تاثیراتی مشابه توقف معاملات دارد. در واقع ناظران بازار انتظاردارند كه با وجود تدابيري چون توقف معاملات و محدوديت نوسان قيمت، قيمت سهام واقعي تر شده و عدم قطعيت كاهش يابد و به اين ترتيب از سرمايه گذاران ناآگاه و يا كمتر آگاه نسبت به نوسان شديد قيمت حمايت كند (یانگ کیم، جزیاگو و جیمی یانگ، 2002، 21).1 به طور كلي در بازارهايي كه هر دو شيوه توقف نمادهاي معاملاتي و محدوديت نوسان قيمت وجود دارد ، درصورتي كه محدوديت نوسان قيمت نتواند از بروز مشكل جلوگيري كند توقف نمادهاي معاملاتي راهگشا است. البته برخي بورسها نظير بورس هاي آمريكا توقف نمادهاي معاملاتي را بر محدوديت نوسان قيمت ترجيح مي دهند و بسياري از كشورهاي اروپايي و آسيايي از هردو شيوه توقف نمادهاي معاملاتي و محدوديت نوسان قيمت استفاده مي شود. 2-7- حدنوسان قیمت و توقف معاملات، کدامیک برتری دارد؟ تحقیقات بسیاری نظیر کمیسیون برادی(1987)2 بر مزیت های استفاده از متوقف کننده های خودکار 403733014859000 1- Yang Kim- Jose Yague, Jimmy Yang, 2002 2- Brady commission: کميسيونی است که رئيس جمهور وقت آمریکا جهت تحقيق در مورد سقوط بازارآمریکا در سال 1987 تشکيل داده بود. تاکید کرده اند اما در زمینه روش استفاده از متوقف کننده های خودکار اظهار نظری ننموده اند. بنابراین سوال اصلی این است که کدامیک از متوقف کننده های خودکار بر دیگری برتری دارد؟ 7243445205613000برای پاسخ به این سوال تحقیقات زیادی انجام گرفته است اما هیچکدام به نتیجه قطعی و معینی منجر نشده اند و هنوز مشخص نشده است که کدام مکانیزم نسبت به دیگری عملکرد بهتری در جلوگیری از نوسانات غیرمنطقی قیمت دارد. به نظر می رسد بازارهای سهام در ایالات متحده، توقف معاملات را بر حدنوسان قیمت ترجیح می دهند. به طور مثال، بورس اوراق بهادار نیویورک از توقف معاملات هم برای کل بازار و هم در مورد یک سهم خاص استفاده می نماید. در بازار اوراق بهادار نزدک نیز امکان توقف معاملات در اثر انتشار اخبار مرتبط وجود دارد. برخلاف بازارهای سهام در ایالات متحده، بازارهای قرارداد های خرید آتی این کشور، به حدنوسان قیمت گرایش دارند. در زمینه مقایسه روش های استفاده از متوقف کننده های خودکار، تسلر در سال 1981 یک تحقیق انجام داد و به این نتیجه رسید که حدنوسان قیمت نسبت به توقف معاملات مزیت دارد، زیرا حدنوسان قیمت مبنای قانونی دارد و برای سرمایه گذاران قابل پیش بینی است اما توقف معاملات به صورت اختیاری و با نظر مسئولان بورس انجام می شود، بنابراین در این روش، عدم اطمینان سرمایه گذاری افزایش می یابد. البته ذکر این نکته ضروری است که تاکنون هیچ گونه آزمون تجربی در راستای اثبات این ادعا و حمایت از آن انجام و هیچگونه مدل تئوریکی ارائه نشده است. در سال 1990، کورسی و دای1 تحقیق مشابهی انجام دادند تا واکنش بازار را نسبت به اطلاعات مهم جدید در هر دو حالت (یعنی استفاده از توقف معاملات و حدنوسان قیمت) مقایسه نمایند. یافته های آنان نشان داد در بازارهایی که توقف معاملات وجود دارد، قیمت ها نسبت به اطلاعات جدید واکنش بهتری از خود نشان می دهند. بنابراین در این بازارها کارایی اطلاعاتی بیشتری وجود دارد، نسبت به حالتی که تغییرات قیمت سهام در یک محدوده خاص امکان پذیر است. در سال 1995، سبرامانیم2 نیز مطلوبیت و کارایی رویه های اختیاری و قانونی توقف معاملات و حدنوسان قیمت را از بعد نظری تجزیه و تحلیل نمود. به اعتقاد وی، رویه های اختیاری به مسئولان بورس اجازه می دهند تا اطلاعات و عوامل بیشتری مانند نقدینگی بازار، نوسانات و ... را در نظر بگیرند، در حالی که در روش حد نوسان قیمت، تنها تغییرات قیمت مورد توجه قرار می گیرد و به سایر عوامل بازار توجهی نمی شود. بنابراین، از نظر وی، رویه های اختیاری نسبت به رویه های حدنوسان قیمت برتری دارند. همچنین سبرامانیم در تحقیقات خود نشان داد که اگر چه پس از به کارگیری متوقف کننده های خودکار، حجم نقدینگی افزایش می یابد اما استفاده از روش توقف معاملات از نظر افزایش نقدینگی بازار عملکرد بهتری نسبت به حدنوسان قیمت دارد (اسکندری، 1383، 24). 3918585177800001- Courcey & Dyi 2- Subrahmanyam یانگ کیم، جزیاگو و جیمی یانگ هم در سال 2002 در بورس اوراق بهادار اسپانیا1 دست به تحقیقی مشابه زدند تا اثر بخشی نسبی توقف معاملات و حدنوسان قیمت را بر کاهش نوسانات قیمت و افزایش نقدینگی مقایسه نمایند. بازار پیوسته سهام اسپانیا، فرصت مناسبی برای آنها به وجود آورد تا بتوانند عملکرد دو مکانیزم را مقایسه نمایند، چون در بورس اوراق بهادار اسپانیا از هر دو روش برای کنترل نوسانات قیمت استفاده شده بود. در نتیجه آنها توانستند در یک بازار هر دو روش را مورد آزمون قرار دهند. نتایج تحقیقات آنها در مورد روش استفاده از روش توقف معاملات و روش حدنوسان قیمت سهام نشان می دهد که: - پس از اعمال توقف معاملات و حدنوسان قیمت، حجم معاملات افزایش یافته است و این مسئله در هر دو روش به چشم می خورد و تفاوت آشکاری در افزایش حجم معاملات با استفاده از روش حدنوسان قیمت یا روش توقف معاملات وجود نداشت. - پس از به کارگیری روش توقف معاملات، نوسانات قیمت سهام در حد متعارف بود اما پس از به کارگیری روش حدنوسان قیمت سهام، میزان نوسانات قیمت پس از رسیدن به حد، افزایش قابل توجهی یافته بود. - شکاف بین قیمت پیشنهادی برای خرید و فروش2 بازارسازها پس از اعمال روش توقف معاملات کاهش نشان می دهد در حالی که پس از اعمال روش حد نوسان قیمت، میزان شکاف بین قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش افزایش یافته بود. - پس از توقف نماد معاملاتی، شرکتها موظفند اطلاعات اخبار منتشر نمایند و دراختیار عموم قرار دهند. به این ترتیب، اطلاعات به خوبی در قیمت سهم منعکس می شود و قیمت سهام به سرعت به رشد واقعی خود می رسد. بنابراین، در صورت استفاده از روش توقف معاملات، قیمت ها بار اطلاعاتی بیشتری دارند اما مواقعی که از حدنوسان قیمت سهام استفاده می شود عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری در بازار به چشم می خورد زیرا شرکت ها الزامی به انتشار اطلاعات مربوطه ندارند . سایر تحقیقات انجام شده نیز به نتایج مشابهی دست یافته اند و برتری های استفاده از روش توقف معاملات را نسبت به حدنوسان قیمت متذکر شده اند. در این تحقیقات مشکلات استفاده از روش حدنوسان قیمت به شرح زیر مطرح شده است: به عقیده برخی از محققان مانند فاما و ملتزنر (1989)، یکی از ایرادات حدنوسان قیمت که بحث زیادی در مورد آن وجود دارد این است که حدنوسان قیمت به غیر از کند کردن روند تغییر قیمت و یا به تاخیر انداختن آن هیچ تاثیر دیگری در کاهش نوسانات غیر منطقی ندارد. چون دامنه محدودیت ها در روزهای 379984012128500 1- Spanish Continues Market 2- Bid – Ask Spread آینده تغییر می کند و روند تغییر قیمت به حرکت در مسیر خود ادامه خواهد داد. بنابراین حدنوسان فقط در یک روز، شوک قیمتی را کنترل و بقیه آن را به روزهای آتی منتقل می نماید اما در کاهش نوسانات غیر منطقی در بلندمدت بی تاثیر است چون به شناسایی عامل اصلی ایجاد نوسانات (اطلاعات جدید) توجهی ندارد. اشکال دیگر حدنوسان قیمت سهام، ایجاد مانع در شفافیت بازار است زیرا در صورتی که قیمت واقعی یک سهم خارج از دامنه تغییر مجاز باشد، بازار شفافیت خود را از دست خواهد داد و ممکن است تا مدت های زیادی، قیمت سهام از ارزش ذاتی آن فاصله داشته باشد. در چنین بازاری سهام با قیمت بالاتر از ارزش واقعی و سهام با ارزش پایین تر از ارزش واقعی وجود خواهند داشت. به عقیده برخی دیگر از محققان، ممکن است حدنوسان قیمت، ریسک اضافی را بر فعالان بازار تحمیل نماید، چون آنها را از منافع دوجانبه که از طریق معامله سهام در قیمتی خارج از حد مجاز نوسان قیمت حاصل می شود، محروم می نماید. به عبارت دیگر، در چنین شرایطی معاملات در قیمت ناعادلانه انجام می شود و فقط سرمایه گذارانی اقدام به انجام معامله می نمایند که نیاز به نقدینگی داشته اند ویا اطلاعات کافی در اختیار ندارند که اینها معمولا" جز سرمایه گذاران انفرادی می باشند. حدنوسان قیمت سهام، اثر آهنربایی دارد. به این معنا که قیمت ها را مانند آهنربا به سمت خود می کشد و سرمایه گذاران به دلیل ترس از عدم نقد شوندگی سهم و عدم توفیق خود در فروش دارایی های خود استراتژی های معاملاتی فعال اتخاذ می نمایند و برای جلوگیری از قفل شدن معاملات سعی خواهند کرد که عرضه و تقاضای خود را در دامنه مجاز ارائه نمایند زیرا در صورتی که سهام به حدنوسان قیمت (مثبت یا منفی) خودش برسد به احتمال زیاد برای آن صف (خرید یا فروش) تشکیل می گردد و معاملات به روزهای آینده منتقل خواهد شد. در نتیجه زمانی که قیمت به حدنوسان خود نزدیک می شود حد مجاز تغییر قیمت مانند آهنربا عمل می کند و قیمت را هرچه بیشتر به سمت خود می کشد که البته این خاصیت آهنربایی با توجه به عرضه و تقاضای سهام و نیاز به نقدینگی تعیین می شود. بارزترین نتیجه چنین اقداماتی، افزایش بی ثباتی و آشفتگی در بازار خواهد بود.1 در اثبات این ادعا، سی ال اسلر2 و ای تکما3 در سال 2003 تحقیقی در مورد حدنوسان قیمت اعمال شده در بازار مصر انجام دادند و یافته های آنها، اثر آهنربایی حدنوسان قیمت را تایید نمود (اسکندری، 1383، 27). 391858517716500 1- Ackert & Hunter 2- C.L.Osler 3- E.Tocma 2-8- بررسی شیوه اعمال حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار ایران و چند کشور دیگر 2-8-1- بورس اوراق بهادار ایران مسئولان بورس اوراق بهادار ایران از اوایل سال 1378 و به دنبال نوسانات شدید قیمت سهام تصمیم گرفتند که از اختیارات قانونی خود برای محدود نمودن نوسانات قیمت سهام استفاده نمایند. در آن زمان محدودیت های اعمال شده برای جلوگیری از نوسانات قیمت سهام، شکل منظم و ساختاریافته ای نداشت و غالبا" براساس تشخیص دبیرکل بورس اوراق بهادار یا شورای بورس تعیین و به بازار اعلام می شد. این محدودیت ها گاه برای یک شرکت یا صنعت خاص به کار گرفته می شد و در برخی موارد به کل سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران تعمیم می یافت. به هرحال در آن زمان حدنوسان قیمت سهام بر اساس سلیقه و تجربه مسئولان بورس تعیین می گردید و مبنای علمی و مطالعاتی دقیقی نداشت. حتی در سازمان بورس اوراق بهادار نیز، تاریخچه مدونی از نحوه به کار گیری حدنوسان قیمت سهام موجود نیست و اغلب تصمیم گیری ها در این مورد به صورت شفاهی به ناظران بازار اعلام می شده است. در هر صورت در سال 1380 استفاده از حدنوسان قیمت سهام ابعاد تازه تری یافت و سعی گردید که برای استفاده از این ابزار کنترلی، ساختار دقیق و منظمی به کار گرفته شود. در ساختار جدید، از معیار نسبت قیمت به سود هر سهم برای اعمال محدودیت ها استفاده شد و محدودیت ها در سه دسته 5، 2.5 و 1 درصدی تعیین گردید و به شکل زیر به کار گرفته شد: شرکت هایی که در صنعت واسطه گری مالی فعالیت داشتند بدون توجه به نسبت قیمت به سودشان، حدنوسان 5 درصدی داشتند. شرکت هایی که نسبت قیمت به سود آنها کمتر از 5 مرتبه بود نیز حدنوسان 5 درصدی داشتند. شر کت هایی که نسبت قیمت به سود آنها بین 5 تا 7.5 مرتبه بود اجازه نوسان 2.5 درصدی داشتند. شرکت هایی که نسبت قیمت به سود آنها بالاتر از 7.5 مرتبه بود حداکثر نوسان روزانه آنها محدودتر بود و اجازه نوسان 1 درصد را داشتند. از این روش اعمال محدودیت تا زمان آغاز به کار تالار فرعی در شهریور ماه 1381 استفاده شد اما با انتقال معاملات تعدادی از شرکت ها، سهام موجود در تالار فرعی مجاز به تغییر قیمت 5 درصدی شدند اما رویه قبلی کماکان برای شرکت های فعال در تالار اصلی به قوت خویش باقی بود. پس از مدتی مسئولان بورس اوراق بهادار ایران به دلیل انجام معاملات اکثر سهام در سقف یا کف قیمت های روزانه و تشکیل صف های طولانی خرید یا فروش سهام، تصمیم به گسترش دامنه های نوسان گرفتند. بر اساس تصمیم جدید نیز معیار نسبت قیمت به سود برای اعمال حد نوسان قیمت سهام به کار گرفته شد و به شکل زیر اعمال گردید: برای سهامی که نسبت قیمت به سود آنها کمتر از 7.5 مرتبه بود حدنوسان 5 درصدی اعمال گردید. سهامی که نسبت قیمت به سود آنها بین 7.5 تا 10 مرتبه بود حدنوسان 2.5 درصدی داشتند. برای سهامی که نسبت قیمت به سود آنها بالاتر از 10 مرتبه بود حدنوسان 1 درصدی به کار گرفته شد. به این ترتیب، تا اندازه ای گره معاملاتی موجود در بازار بورس برداشته شد اما همچنان صف های خرید ویا فروش وجود داشت تا اینکه در نهایت از تاریخ 7/3/1382 حد نوسان تمامی سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار ایران (تالارهای اصلی و فرعی)، بدون توجه به نسبت قیمت به سود، به 5 درصد تغییر یافت. از تاریخ 7/5/1382 به بعد، به مدت 15 روز کاری برای تمامی سهام پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار سقف کنترلی اعمال شد و در این مدت سهام تنها می توانستند در قیمت های پایانی روز 7/5/1382 یا قیمت هایی پایین تر از آن معامله شوند. به عبارت دیگر در این مدت عملا" از رشد قیمت ها جلوگیری به عمل آمد. از تاریخ 29/5/1382 حجم مبنای 6 ده هزارمی برای سهام اعمال شد. به این ترتیب، سهام فقط در صورتی می توانستند تغییر قیمت داشته باشند که حداقل 6 ده هزارم سهام آنها معامله شده باشد. در غیر این صورت، هیچ تغییر قیمتی در مورد سهام آنها پذیرفته نمی شد و قیمت پایانی امروز آنها همان قیمت پایانی روز گذشته آنها اعلام می گردید. این رویه تا 25/6/1382 ادامه یافت اما از آن تاریخ به بعد، متناسب با درصد سهام معامله شده یک شرکت، تغییر قیمت در مورد آن پذیرفته می شد. همچنین لازم به ذکر است که از تاریخ 15/1/1383، حجم مبنای سهام از 6 ده هزارم به 8 ده هزارم افزایش یافت. به عنوان مثال، در صورتی که 2 ده هزارم سهام یک شرکت در یک روز برروی سقف قیمت 5 درصدی معامله شود آنگاه تنها یک چهارم از تغییر قیمت سهام مذکور پذیرفته خواهد شد و قیمت پایانی امروز نسبت به روز گذشته 1.25 درصد رشد خواهد داشت. لازم به ذکر است که که در مورد حق تقدم سهام شرکت ها از حدنوسان 10 درصدی استفاده می شود لیکن چون حق تقدم سهام به نوعی ابزار مشتقه ناشی از سهام است، مرتبط با موضوع این تحقیق نمی باشد. بنابراین در این تحقیق، مطالعه ای برروی حق تقدم ها و رفتار آنها در مواجهه با حجم مبنا صورت نمی گیرد. (همان، 47) بورس اوراق بهادار، در تاریخ 30/9/1384 به بهانه محافظت از بازار سهام، حدنوسان قیمت سهام را از 5 درصد به 2 درصد تقلیل داد. سپس در تاریخ 21/2/87 با این توجیه که افزایش محدوده نوسان قیمت سهام موجب رونق بورس (از طریق روان شدن بیشتر معاملات و بهبود نقد شوندگی بازار) خواهد شد محدوده نوسان را به 3 درصد افزایش داده است (امید قائمی، 87، 9). این محدوده تا زمان انجام این تحقیق همچنان به قوت خود باقی است. در بورس اوراق بهادار ایران به دنبال بروز نوسانات غیر منطقی در قیمت سهام شرکت ها و افزایش بی سابقه شاخص سهام، مسئولان بورس تلاش نمودند تا با وضع رویه ها و محدودیت هایی مانع از ایجاد نوسانات در قیمت سهام شوند. در چنین شرایطی سعی شد تا تدابیری اندیشیده شود تا از نوسان قیمت سهام شرکت هایی که بخش کوچکی از سهام آنها به صورت سهام شناور آزاد است، جلوگیری به عمل آید. یکی از رویه هایی که به همراه حدنوسان قیمت سهام به کار گرفته می شود، حجم مبنا است: 2-8-2- حجم مبنا حجم مبنا حداقل تعداد برگه سهامی است که باید مورد معامله قرار گیرد تا سهم در پایان روز در قیمتی به ثبت برسد. بورس اوراق بهادار تهران در اقدامی کم نظیر در دوره تصدی دبیر کل سابق و در زمان حیات سازمان کارگزاران بورس اوراق بهادار تهران ، به منظور دستیابی به یک مکانیزم بهینه در ثبت قیمت ها اقدام به برقراری مکانیزم حجم مبنا در تعیین قیمت نهایی و قیمت ابتدایی نمود. حجم مبنا برای کنترل رشد بی رویه قیمت سهام در سال 1382 تصویب شد. مبنا قرار دادن حجم معینی از سهام بر اساس میزان سهام شناور آزاد و سرمایه شرکت، در محاسبه قیمت نهایی معاملات سهام در یک روز ، اگرچه در شرایط عادی می تواند از نوسانات کاذب در قیمت سهم در معاملات محدود جلوگیری کند اما در شرایطی که بازار معاملات یک سهم از تعادل خارج می شود و با کمبود جدی در طرف عرضه یا تقاضا روبرو می گردد، اعمال مکانیزم حجم مبنا نه تنها کمکی به همسو سازی قیمت ثبت شده با گرایش بازار ندارد بلکه با جلوگیری از به تعادل رسیدن بازار در کوتاهترین زمان ممکن ، عملا“ بازار را از کارایی و روانی در معاملات دور می سازد. درابتدای این قانون و در سال82 اساس براین بود که 15% از سهام کل یک شرکت طی یک سال مورد معامله قرار گیرد و روزهای کاری سال250روز فرض شده بود که بر آن اساس حجم مبنای روزانه یک سهم 0006/0 تعداد کل سهام شرکت می شد. اما از ابتدای سال1383این قانون تغییر کرد و از 15 درصد به 20درصد افزایش یافت و حجم معاملات روزانه به 0008/0 کل سهام شرکت افزایش یافت . به دلیل آنکه متوسط گردش سهام در سال 1382 حدود 20 درصد بود این عدد مبنای تمایز شرکت ها از نظر میزان گردش قابل قبول برای تغییر قیمت گردید. بر این اساس، درصورتی که حداقل 20درصد از سهام یک شرکت در طول یک سال گردش داشته باشد، آنگاه سهام شرکت مذکور به اندازه کافی شناور خواهد بود و اجازه نوسان در محدوده حد نوسان قیمت را خواهد داشت. به بیان ساده تر، چون 250 روز کاری در طول یک سال وجود دارد بنابراین 20 درصد بر 250 روز کاری تقسیم می شود و عدد 8 ده هزارم تعداد سهام هر شرکت به عنوان حجم مبنا به دست می آید. به این ترتیب فقط نوسان قیمت سهامی پذیرفته می شود که تعداد سهام معامله شده آنها در یک روز، حداقل به اندازه حجم مبنا باشد. البته استدلال معامله 8 ده هزارم از سهام یک شرکت به عنوان عاملی برای تمایز شناور بودن یا شناور نبودن سهام در صورتی دست خواهد بود که رابطه خطی و مستقیمی بین درصد سهام شناور آزاد و حجم معاملات سهام شرکت ها وجود داشته باشد و توزیع تعداد سهام معامله شده در تمام روزهای سال یکسان باشد. به عنوان مثال، شرکت های وجود دارند که تعداد اندکی از سهام آنها به صورت سهام شناور آزاد است اما همین تعداد کم تحت تاثیر فعالیت های سفته بازی قرار گرفته و قیمت آنها رشد زیادی نموده است. درحالی که درصد مالکیت سهامدار عمده تغییر محسوسی ننموده و فقط تعداد مشخصی از سهام بین چند سهامدار به منظور افزایش قیمت و فعالیت های سفته بازی دست به دست شده است. در بورس اوراق بهادار سایر کشورها تعریف دقیق، مشخص و یکسانی از سهام شناور آزاد و نحوه محاسبه آن ارائه نشده است اما مسئولان بورس های مختلف، آن بخش از سهام هر شرکتی را سهام شناور آزاد می دانند که احتمال بیشتری برای حضور در فرایند معاملات داشته باشد. چون در واقع، عرضه و تقاضای این بخش از سهام است که قیمت سهام شرکت را تعیین می نماید و قابلیت نقد شوندگی سهام را نشان می دهد و سهام بلوکه شده به دلیل عدم حضور در فرایند عرضه و تقاضای روزانه در نوسانات قیمت سهام تاثیری ندارد. موسسه مورگان استنلی که یک موسسه بین المللی در زمینه تعیین شاخص می باشد، سهام شناور آزاد را چنین تعریف نموده است: " نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله باشد و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود." بنابراین در یک تقسیم بندی کلی سهامداران به دودسته تقسیم می شوند: الف- سهامداران استراتژیک: سهامدارانی که با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت ها سرمایه گذاری نموده و سهام متعلق به آنها جز سهام شناور آزاد محاسبه نمی شود. معمولا" این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت های وابسته به دولت، صندوق های سرمایه گذاری دولتی، مدیران و اعضای هیئت مدیره شرکت و بستگان آنها، موسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیر قابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت های زیر مجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشد). ب- سهامداران غیر استراتژیک: سهامدارانی که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود باشد و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولا" این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق سرمایه گذاری، صندوق سرمایه گذاری مشترک، صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه و ... با توجه به تقسیم بندی های فوق، درصد سهام شناور آزاد هر شرکت بر اساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می گردد و در طول سال تغییرات ساختار مالکیت آن با اطلاعات زیر تعدیل می شود: عرضه عمومی سهام جدیدالانتشار، به عنوان سهام شناور آزاد و عرضه اختصاصی این سهام به عنوان سهام استراتژیک تلقی می گردد. تغییرات در هیئت مدیره یا مدیرانی که سهامدار هستند. به فروش رسیدن سهام متعلق به سهامداران استرتژیک در نظر گرفته می شود. در صورت وجود سهام خزانه، این سهام به عنوان سهام استراتژیک در نظر گرفته می شود. در اغلب بورس های دنیا، سعی می گردد تا با استفاده از مفهوم سهام شناور آزاد، شاخص ها را به گونه ای تعریف کنند که عملکرد بازار را به شکل بهتری نشان دهد. این شاخص ها با عنوان شاخص تعدیل یافته به عنوان سهام شناور آزاد نامیده می شوند و به عنوان مثال از شاخص تعدیل شده شرکت مورگان در بیش از 49 کشور استفاده می شود. در محاسبه این شاخص ها، شرکت هایی که درصد کمتری از سهام آنها به صورت شناور آزاد باشد وزن کمتری خواهند داشت. به این ترتیب شاخص به شکل واقعی تری، رشد یا کاهش سند سهامداران انفرادی را نشان خواهد داد. به عبارت دیگر می توان گفت که شاخص تعدیل شده با سهام شناور آزاد، معیار بهتری برای سنجش دارایی های قابل سرمایه گذاری در بورس است. به نظر می رسد در بورس اوراق بهادار ایران برداشت متفاوتی از سهام شناور آزاد شده است و با تعریف حجم مبنا سعی بر آن است که از آن به عنوان یک ابزار کنترلی استفاده شود. هدف از اعمال این شرایط این گونه عنوان می شود که دلیلی برای رشد قیمت سهام شرکت هایی که درصد بالایی از سهام آنها بلوکه شده وجود ندارد. زیرا این امکان وجود دارد که با معامله تعداد اندکی از سهام یک شرکت، قیمت آن تغییر کرده و به دلیل سرمایه زیاد و وزن بالا در شاخص، موجب ایجاد نوسان در شاخص شود درحالی که ثروت سهامداران به طور واقعی این نوسانات را نداشته است. به همین دلیل با اعمال حجم مبنا سعی می شود به شرکت هایی اجازه تغییر قیمت داده شود که درصد بالاتری از سهام آنها به صورت سهام شناور آزاد باشد و احتمال بیشتری برای رسیدن به حجم مبنا و تغییر قیمت (مثبت و منفی) داشته باشند (اسکندری، 1383، 42). بر اساس ادعاهای مطرح شده در جراید می توان تاثیرات نامطلوب استفاده از حجم مبنا برای تغییر قیمت سهام را به صورت زیر ذکر نمود: - حجم مبنا موجب افزایش تورمی قیمت سهام شرکتهایی می شود که سرمایه کمی دارند حتی در صورتی که این شرکتها وضع مالی خوبی نداشته باشند، زیرا به علت تعداد کم سهام و در نتیجه حجم مبنای کوچکتر به راحتی و با سرمایه کمتری بتوانند تغییر قیمت داشته باشند. - وجود حجم مبنا موجب عدم استقبال بازار از سهام شرکتهایی شده است که سرمایه بالایی دارند، زیرا با وجود افزایش حجم مبنا،آن سهام رشد قیمتی نخواهند داشت و پرشدن حجم مبنا برای این شرکت ها به حجم نقدینگی بیشتری نیاز دارد. - وجود حجم مبنا یک نگرش منفی برای افزایش سرمایه در سهامداران ایجاد خواهد کرد. به دلیل اینکه با افزایش سرمایه، تعداد سهام شرکت بیشتر می شود و به تبع آن، حجم مبنا افزایش می یابد. که امر تغییر قیمت سهام را مشکل تر می نماید و برای سهامداران ناخوشایند خواهد بود. - در یک بازار، سهامداران علاوه بر سود نقدی، انتظار کسب سود از محل افزایش قیمت ها را به شکل منطقی دارند. بنابراین، آنها به دنبال سهامی هستند که با وجود حجم مبنا بتواند افزایش قیمت نیز داشته باشد و تمایل به خرید سهام شرکت هایی پیدا می کنند که سرمایه کمتری داشته باشند و و هرچه حجم مبنا افزایش بیشتری داشته باشد سهامداران دامنه انتخاب خود را محدودتر خواهند کرد و این پدیده باعث هجوم سرمایه گذاران به سمت سهام چند شرکت خاص می شود که علاوه بر افزایش غیر منطقی قیمت سهام این شرکت ها، موجب ایجاد صف خرید می شود و مشکلات دیگری در پی خواهد داشت. وجود حجم مبنای بالا سبب برهم زدن رابطه بین ارزش ذاتی سهام و قیمت آنها می شود و عملا" تحلیلگری مالی را زیر سوال می برد و سهام شرکت های بزرگ (حتی با وجود تعدیل مثبت سودآوری) به دلیل حجم مبنای بالا تغییر قیمت قابل توجهی نخواهند داشت. بنابراین، سهامداران اقدام به عرضه این سهام خواهند نمود. موضوع دیگری که در بورس اوراق بهادار ایران مورد توجه قرار گرفت و برای کاهش نوسانات به کار گرفته شد، موضوع قیمت پایانی هر روز بود. تا قبل از مهرماه سال 1382 قیمت پایانی سهام، آخرین قیمت معاملاتی سهام اعلام می شد. مشکل اصلی این بود که قیمت سهام در لحظات پایانی یک روز معاملاتی، توسط حجم کوچکی از معاملات تغییرات زیادی پیدا می کرد. این مسئله برای فعالان بورس، محتوای اطلاعاتی داشت و بر روی رفتار سرمایه گذاران در روزهای معاملاتی آینده تاثیرگذار بود. بنابراین مسئولان بورس اوراق بهادار ایران تصمیم گرفتند که با استفاده از میانگین موزون قیمت معاملاتی هرسهم، قیمت پایانی هر روز را اعلام نمایند. به این ترتیب، قیمت سهام در هر روز به قیمتی نزدیک می گردد که حجم بیشتری از معاملات در آن قیمت انجام شده است. با توجه به عوامل حجم مبنا و میانگین موزون قیمت ها، قیمت یک سهام در صورتی به حد نوسان خواهد رسید که: تمام معاملات انجام شده برروی قیمت کف یا قیمت سقف انجام شود. حداقل تعداد 8 ده هزارم سهام شرکت مذکور معامله شود. واضح است که با به کارگیری همزمان این دو شرط، رسیدن به حدنوسان قیمت نسبت به قبل، دشوارتر شده است ( همان، 44). 2-8-3- بررسی شیوه به کارگیری حدنوسان قیمت در برخی از کشورها 2-8-3-1- بورس اوراق بهادار توکیو(Tse)1 در بورس اوراق بهادار توکیو، تنها عامل تعیین کننده قیمت سهام، سفارشات خرید و فروش است و متخصصان بازار و بازارسازان برای جهت دهی به بازار سهام در این بازار حضور ندارند. بنابراین، مسئولان بورس اوراق بهادار توکیو به دلیل حمایت از سرمایه گذاران در مقابل نوسانات قیمت سهام، از حدنوسان قیمت سهام استفاده می کنند. بورس اوراق بهادار توکیو از نظر تشکیل سرمایه، دومین بورس اوراق بهادار دنیا است و سیستم حدنوسان آن از سال 1973 تاکنون (30/12/2008) ثابت بوده است. حدنوسان قیمت روزانه در بورس اوراق بهادار توکیو با توجه به قیمتهای پایانی سهام یا براساس قیمت های مظنه2 در هر روز به صورت تعداد معینی از واحد پول (ین ژاپن) تعیین و اعلام می گردد. در بورس اوراق بهادار توکیو، بین قیمت سهام و حدنوسان رابطه معکوس وجود دارد. به عبارت دیگر، هرچه قیمت سهام افزایش داشته باشد حدنوسان اعمال شده برای آن دامنه کوچکتری خواهد داشت. جدول (2-1) حد نوسان قیمت روزانه در بورس اوراق بهادار توکیو از 1973 تا 30/12/2008 محدوده قیمت پایانی روز گذشته با قیمت مظنه (ین)حدنوسان قیمت روزانه(مثبت و منفی)درصد مجاز برای تغییر قیمتکمتر از 100 30 ینحد اقل 30 درصدبین 100 تا 20050 ینبین 25 تا 50 درصدبین 200 تا 50080 ینبین 16 تا 40 درصدبین 500 تا 1000100 ینبین 10 تا 20 درصدبین 1000 تا 1500200 ینبین 13 تا 20 درصدبین 1500 تا 2000300 ینبین 15 تا 20 درصدبین 2000 تا 3000400 ینبین 13 تا 20 درصدبین 3000 تا 5000500 ینبین 10 تا 16 درصد جدول به همبن ترتیب ادامه دارد و برای سهام با قیمت بالاتر معمولا" بین 10 تا 12 درصد دامنه نوسان وجود دارد . 415607521717000 1- Tokyo Stock Exchange 2- Special Quote: قیمت های مظنه مکانیسم هایی هستند که از نوسان افسار گسیخته قیمت ها جلوگیری می کنند. اطلاعات قیمت مظنه از طریق سیستم اطلاعات بازار Tse به صورت عمومی منتشر می شود. بنابراین، سرمایه گذاران در بازار در کوتاه ترین زمان ممکن از عدم تعادل در سفارشات مطلع می شوند. لازم به ذکر است که حدنوسان قیمت سهام ذکر شده در جدول بالا، به شکل قطعی و حتمی به اجرا در نمی آید. در مورد سهامی که گره معاملاتی یا مشکل نقدشوندگی داشته باشند اختیاراتی به ناظرین بازار داده شده است که در صورت لزوم با اتکا به این اختیارات، دامنه حدنوسان قیمت را افزایش می دهد. به این ترتیب، حدنوسانات قیمت در بورس اوراق بهادار توکیو، از انعطاف پذیری بیشتری نسبت به سایر بورس ها برخوردار است (اسکندری، 1383، 48). 2-8-3-2- بورس های اوراق بهادار چین بازارهای سهام در کشور به شدت تحت کنترل دولت مرکزی می باشند. دولت مرکزی به منظور نظم بخشی و ایجاد ثبات در بازار، سعی می کند که رویه ها و مقررات خاصی را اعمال نماید. بازار بورس چین در سال های اخیر و به خصوص بعد از پیوستن این کشور به سازمان تجارت جهانی با رشد چشم‌گیر و قابل توجهی مواجه بوده است و هم اینک بازارهای بورس "شانگهای" و "شنزن" از جمله بازارهای پیش‌رو در این کشور هستند. 2-8-3-2-1- معرفی بورس اوراق بهادار شانگهای (Sse)1 بورس شانگهای یک موسسه غیرانتفاعی شراکتی است که به طور مستقیم تحت نظر کمیسیون قانون‌گذاری اوراق بهادار چین یا (Csrc)2 اداره می‌شود. Sse برنامه توسعه و تحول خود را بر قانون، نظارت، خودتنظیمی و استاندارد سازی قرار داده است تا بازاری شفاف، باز، امن و کارا داشته باشد. بورس شانگهای تلاش می‌کند وظایف متعددی را انجام دهد که ایجاد بازاری برای معامله انواع اوراق بهادار، افزایش شرکت‌های مورد معامله و انتشار اطلاعات بازار از آن جمله است. بعد از گذشت چندین سال بورس شانگهای تبدیل به بازاری پیش‌رو در سرزمین چین شد. (شهرآبادی، 1386، 1). بورس اوراق بهادار شانگهای بر پایه دو قانون اداره می شود اول آئین نامه معاملاتی که توسط کمیسیون قانون گذار بورس مشتمل بر 11 فصل که در تاریخ پانزدهم ماه می سال 2006 تهیه و از تاریخ اول جولای همان سال لازم الاجرا گردیده است و دیگری قانون اوراق بهادار کشور جمهوری خلق چین که آخرین بار در 29 دسامبر 1998 دستخوش تغییراتی شده است. یرخی از اوراق مورد معامله در بورس شانگهای بدین شرح است: 1- سهام (گروه A و B ) "سهامA " سهام معامله شده با واحد پولی یوآن است و " سهامB " سهامی است که با واحد پول خارجی خرید و فروش می شود و عمدتا برای سرمایه‌گذاران خارجی است و نسبت آن کم‌تر از "سهامA " است. 391858512319000 1- Shanghai Stock Exchange 2- China Securities Regulatory Commission 2- صندوق های سرمایه‌گذاری1 3- گواهی نامه های حق تقدم 4- اوراق قرضه خزانه (قرضه دولتی) 5- اوراق قرضه مالی 6- اوراق قرضه شرکت های سهامی 7- اوراق بهادار قابل تبدیل (همان، 2). 2-8-3-2-2- بورس اوراق بهادار شنزن (Szse)2 بورس اوراق بهادار شنزن نیز بازار مشترک ملی چین برای معاملات اوراق بهادار است که تحت نظر کمیسیون قانون گذاری اوراق بهادار چین (Csrc) اداره می شود و مکانی را برای مبادلات بازار سرمایه فراهم می آورد. این بورس طیف وسیعی از مشارکت کنندگان را با سرمایه‌گذارانی معادل 35 میلیون نفر در برمی گیرد. عملیات خرید و فروش و انجام سفارش ها بر اساس شبکه کامپیوتری و مطابق با اولویت قیمتی – زمانی است. اوراق مورد معامله در بورس شنزن: 1- سهام (گروه A و B ) 2- صندوق های سرمایه‌گذاری 3- اوراق قرضه خزانه 4- اوراق قرضه شرکت های سهامی 5- اوراق بهادار قابل تبدیل 6- برگه صندوق‌های سرمایه‌گذاری با سرمایه باز (شهرآبادی، 1386، 4) حدنوسان قیمت سهام یکی از رویه های کنترلی است که بورس اوراق بهادار شانگهای و شنزن از آن استفاده می کنند و به این وسیله از انجام معامله در خارج از دامنه های از پیش تعیین شده، جلوگیری به عمل می آید. حد نوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار چین بر اساس قیمت پایانی سهام در روز گذشته تعیین می گردد. به این ترتیب، در بورس اوراق بهادار چین، سهام معمولا" در قیمت کف یا سقف حدنوسانات معامله می شوند و در صورت وجود عرضه یا تقاضا در خارج از دامنه های تعیین شده، حجم معاملات کاهش می یابد تا در روزهای آینده، حدهای جدید با توجه به قیمت بسته شدن سهام اعلام گردد. این فرایند تا به تعادل رسیدن انجام معاملات ادامه می یابد. جداول ذیل روند تاریخی حدنوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار چین را نشان می دهد: 41560755270500 1- Mutual Funds 2- Shenzhen Stock Exchange جدول (2-2) روند اعمال حدنوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار شانگهای از بدو تاسیس تا پایان سال 2008 تاریخ شروعتاریخ خاتمهحدنوسان قیمت(+ و -)27/7/199018/12/1990519/12/199026/12/1990527/12/19906/1/1991107/1/199125/4/1991526/4/199120/5/19921016/12/199630/12/200810 Source: www.sse.cn حدنوسان قیمت برای سهام در اولین روز معاملاتی، اعمال نمی گردد. جدول (2-3) روند اعمال حدنوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار شنزن از بدو تاسیس تا پایان سال 2008 تاریخ شروعتاریخ خاتمهحدنوسان قیمت(+ و -)30 / 5/199017/6/19901018/6/199025/6/1990526/6/199020/11/19901+ و 5-21/11/199013/12/1990514/12/19901/1/19915+ و 2-2/1/199115/12/1996516/12/199630/12/200810 Source: www.asianlii.org حدنوسان قیمت برای سهام در اولین روز معاملاتی، اعمال نمی گردد. در این جداول به خوبی مشخص است که در مراحل اولیه توسعه بازار سهام در کشور چین، حدنوسان قیمت به دفعات تغییر کرده است. تجربه کشور چین در به کار گیری حدنوسان قیمت سهام تامل برانگیز است چون در اوایل سال 1990 بورس ها از حدنوسان های بالا استفاده نمودند اما به دلیل نوظهور بودن بازارهای مالی1 و وجود نوسانات بسیار زیاد، در فاصله کوتاهی، مسئولان و قانونگذاران بورس حدنوسان 403733013398500 1- (Emerging Markets): از ابتدای دهه 1980 که برای اولین مرتبه واژه "بازارهای نوظهور" توسط صندوق بين‌المللی پول و بانک جهانی برای تشریح عملکرد کشورهایی که چارچوب نهادی آن‌ها در حال تغییر بود، مورد استفاده قرار گرفت، نظریات علمی هنوز نتوانسته‌اند یک نظریه منسجم و نظام مند در رابطه با بازارهای نوظهور ارائه كنند. این واژه در طول زمان به یک واژه عمومی تبدیل شده است، به طوری که در ابتدا تنها شامل کشورهای در حال توسعه (عمدتاً در آسیا و آمریکای لاتین) می شد، ولی اکنون کشورها / اقتصادهای سوسیالیستی پیشین (با برچسب «کشورهای انتقالی) و بعضی از کشورهای توسعه یافته که بازار سرمایه توسعه یافته‌ای (عمدتاً به دلیل داشتن نظام مالی بانک محور) ندارند را نیز شامل می شود. بورس اوراق بهادار شانگهای و نیز حدنوسان بورس اوراق بهادار شنزن را به ترتیب از 30 و 10 درصد به 5 درصد کاهش دادند اما با گذشت زمان و گسترش بازارها از یک سو و افزایش سطح تحلیلگری مالی و ثبات بیشتر بازارهای مالی از دیگرسو، اقدام به افزایش حدنوسان قیمت به 10 درصد در هر دو بازار شانگهای و شنزن نمودند. 2-8-3-3- بورس اوراق بهادار تایوان (Twse)1 بورس اوراق بهادار تایوان یکی از فعالترین بورس ها در جنوب آسیا است و یکی از اولین بورس هایی است که از حدنوسان قیمت سهام استفاده نموده است. از سال 1962، حدنوسان قیمت در بورس اوراق بهادار تایوان اعمال شده است و از آن زمان تاکنون تغییرات قابل ملاحظه ای را تجربه نموده است. به خصوص، این تغییرات در سال های 1973 و 1974 که بحران نفتی وجود داشت بسیار زیاد بوده است. Twse بازاری برمبنای سفارش است بدون متخصصان بازار یا بازار سازان، که سرمایه گذاران در آن می توانند سفارشات محدود را در هر بازاری ارائه کنند. دفتر مرکزی سفارش محدود، سفارشات در مقابل یکدیگر به صورت خودکار جمع آوری می کند و با یکدیگر تطبیق می دهد. به دلیل عدم وجود هیچ بازارساز رسمی، فهرست قیمتهای پیشنهادی خرید و فروش، بهترین قیمتی را که توسط معامله گران مختلف ارائه می شود را در دفتر سفارش محدود عرضه می کند. بنابر]آمار[ شرکت بورس تایوان (Twsec) از آگوست سال 1985، سیستم معاملات کامپیوتری جایگزین سیستم حراج طبقه بندی شده، گردیده است و به یک سیستم معاملاتی حودکارایمن در 1993 ارتقا داده شد. جلسات معاملات بازار مرکزی از 9 صبح تا 12 ظهر دوشنبه الی جمعه ادامه می یابد. در یکشنبه های اول، سوم و پنجم (اگر باشد) هرماه نیز معاملات از 9 صبح تا 12 ظهر انجام می شود. 30 دقیقه قبل از گشایش بازار می توان سفارشات را به شرکتهای امنیتی عرضه کرد که بر اساس تقدم قیمت- زمان طبقه بندی می شود. قیمت شروع، قیمت معامله ای است که از نظر حجم بزرگتر است. بعد از باز شدن (بازار) سیستم سفارشات را در یک مبنای دوره ای، باهم تطبیق می دهد تا وقتی که بسته شود؛ هردور تصفیه تقریبا" یک دقیقه به طول می انجامد. زمان وقفه هر دور تصفیه می تواند اندکی طبق شدت معامله تغییر کند. Twse ، حدنوسان روزانه را از زمان شروع فعالیت خود در سال 1962 وضع کرده است. برمبنای Twsec ، هدف از (برقراری) حدنوسان قیمت جلوگیری از نوسان شدید و محافظت از سرمایه گذاران به وسیله محدود نمودن زیانهای بالقوه روزانه آنها بوده است. Twse حد بالا و پایین نوسان قیمت را طبق یک نرخ از پیش تعیین شده برمبنای قیمت بسته شده روز قبل تعیین می کند. نرخ حد نوسان قیمت به اقتضای وضعیت های بازار، بالا و پایین می رود. جدول (2- 4) حدنوسان قیمت سهام به کار گرفته شده در دوره های مختلف در بورس اوراق بهادار تایوان را نشان می دهد: 415607515938500 1- Taiwan Stock Exchange جدول (2-4) حدنوسان قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تایوان از بدو تاسیس تا 30/12/2008 تاریخ شروعتاریخ پایاندرصد حدنوسانعلت2/9/19628/4/19735محافظت از سرمایه گاران9/4/19736/8/19733نوسان بیش از اندازه بازار7/8/197318/2/19745برگشتن بازار به حالت عادی19/2/197414/4/19745+ و 1-بحران نفتی و جلوگیری از سقوط قیمت سهام15/4/197420/5/19741جلوگیری از سقوط قیمت سهام21/5/197416/6/19743سقوط شاخص17/6/197418/12/19785برگشتن بازار به حالت عادی19/12/197814/1/19792.5برقراری روابط با آمریکا و جلوگیری از سقوط قیمت سهام15/1/197926/10/19875برگشتن بازار به حالت عادی27/10/198713/11/19883بحران مالی بین المللی14/11/198810/10/19895تقاضای سرمایه گذاران برای افزایش حد نوسان11/10/198927/9/19997تقاضای سرمایه گذاران برای افزایش حد نوسان28/9/19998/10/19997 و 3.5-زمین لرزه و جلوگیری از سقوط قیمت سهام9/10/199920/3/20037برگشتن بازار به حالت عادی21/3/200327/3/20037 و 3.5-انتخابات ریاست جمهوری و جلوگیری از سقوط قیمت سهام 28/3/200330/12/20087برگشتن بازار به حالت عادی Source: www. Twse.com همانطور که در جدول مشاهده می شود مسئولان بورس با گسترش بازارهای مالی، سعی در افزایش دامنه نوسان قیمت (به جز در موارد استثنا) داشته اند و از سال 1989 و در شرایط عادی بازار، حدنوسان 7 درصدی در بورس اوراق بهادار تایوان اعمال شده است. نکته قابل توجه آن است که علی رغم وجود بحران در اقتصاد جهانی در سال های اخیر، حدنوسان همچنان ثابت مانده است. بورس اوراق بهادار تایوان از حداقل تغییر قیمت سهام1 استفاده می نماید که در جدول (2-5)، به تفصیل نشان داده شده است: جدول (2-5) حداقل تغییر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تایوان در تاریخ 30/12/2008 محدوده قیمتحداقل تغییر قیمت سهام0.01P< 100.0110P<500.0550P<1000.10100P<5000.50500P<10001.001000 و بیشتر5.00 Source: www. Twse.com قیمت بر اساس NT$ یعنی دلار تایوان می باشد. 2-8-3-4- بورس اوراق بهادار کره (Kse)2 بورس اوراق بهادار کره جنوبی، فعالیت خود را از سال 1956 با پذیرش 12 شرکت آغاز نمود. به منظور جلوگیری از نوسانات بیش از حد و نیز حفظ بازار، حدنوسان قیمت روزانه را اعمال نموده است. حدنوسان قیمت در حال حاضر بر مبنای قیمت پایانی روز قبل باشد. بورس اوراق بهادار کره به دو شیوه از حدنوسان قیمت استفاده نموده است تا قبل از مارس 1995، حدنوسان قیمت در قالب واحدهای کامل ون3 (واحد پول کره) تعیین می شد و دامنه نوسان سهام معمولا" بین 3.33 و 6 درصد بوده است. طبق این قانون، هرچه قیمت سهام افزایش می یافت حدنوسان قیمت سهام کاهش بیشتری داشت و دامنه نوسان برای سهم های گرانتر، کوچکتر می شد. پس از مارس 1995، حدنوسان قیمت برای کلیه سهام در بورس کره 6 درصد تعیین شد و سهام بدون توجه به قیمتی که دارند می توانستند به اندازه 6 درصد قیمت روز قبل نوسان داشته باشند. بر این اساس، حد نوسان همه سهام پذیرفته شده به طور میانگین، 6 درصد رشد نمود. اما از آوریل سال 2000، دامنه نوسان قیمت سهام به 15 درصد افزایش پیدا کرد که تا تاریخ 30/12/2008 کماکان به قوت خود باقی است 403733034925001- Tick size در بورس اوراق بهادار تایوان، حداقل تغییر قیمت سهام بر اساس قیمت سهام تعریف شده است. به این ترتیب، تغییرات قیمت سهام ار یک معامله به معامله بعدی، حداقل تغییر قیمت سهام باید به میزان تعیین شده در محدوده های قیمتی تعیین شده باشد. برای سهام با قیمت بالاتر، حداقل تغییر قیمت بیشتری تعیین می گردد. 2- Korea Stock Exchange 3- won جدول (2-6) حدنوسان روزانه قیمت سهام بورس اوراق بهادار کره قبل از ماه مارس 1995 قیمت سهام (ون)حداقل نوسان قابل قبولدرصد نوسان0 تا 3000100بیش از 3.333000 تا 49902004.01 تا 6.675000 تا 69903004.29 تا 67000 تا 99004004.04 تا 5.7110000 تا 149006004.03 تا 615000 تا 199008004.02 تا 5.3320000 تا 2990010003.34 تا 530000 تا 3990013003.26 تا 4.3340000 تا 4990016003.21 تا 450000 تا 6990020002.86 تا 470000 تا 9990025002.5 تا 3.57100000 تا 14990030002 تا 3150000 تا 19990040002 تا 2.67200000 تا 29990060002 تا 3300000 تا 39990080002 تا 2.67400000 تا 499900100002 تا 2.5500000 و بیشتر120002.4 و کمتر بورس اوراق بهادار کره نیز همانند بورس اوراق بهادار تایوان، از حداقل تغییر قیمت سهام استفاده می نماید و براین اساس، حداقل تغییر قیمت سهام بین 10تا1000 ون و با توجه به قیمت سهام تعیین می شود. بنابراین تغییر قیمت قابل قبول در هرمعامله نسبت به معامله قبل، حداقل 10 ون است و حداقل یک هزارم قیمت سهام می باشد. جدول (2- 6)، حداقل تغییر قیمت سهام را نشان می دهد: جدول (2-7) حداقل تغییر قیمت سهام در بورس اوراق بهادار کره جنوبی در تاریخ 30/12/2008 قیمت سهام (ون)حداقل تغییر قیمتدرصد تغییرکمتر از 1000010بیشتر از 1/.بین 10000 تا 100000100بین 1/. تا 1بین 100000 تا 500000500بین 1/. تا 5/.بیش از 5000001000کمتر از 2/. فهرست منابع و ماخذ منابع فارسی: اسکندری، رسول (1383)، بررسی آثار حدنوسان قیمت در بورس اوراق بهادار ایران، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی تهران باتاچاریا گوری کی، جانسون ریچارد ای، (1364)، ابن شهر آشوب و مکائیلی (مترجم)، مفاهیم و روشهای آماری (ج 1)، مرکز نشر دانشگاهی حسینی، سید یعقوب (1382)، آمار ناپارامتریک روش تحقیق و نرم افزار آماری spss 10.0، انتشارات دانشگاه علامه طباطبایی جهانبخش، اسماعیل (1382)، راهنمای ساده کاربرد آزمون های آماری در پژوهش های علمی با استفاده از SPSS، انتشارات موسسه علمی دانش پژوهان برین – انتشارات ارکان سنگینیان، علی (1386)، عملکرد بورس اوراق بهادار، پایگاه اطلاع رسانی شرکت بورس اوراق بهادار مقیمی، محمد (1380)، سازمان ومدیریت و رویکردهای پژوهشی، انتشارات ترجمه خاکی، غلامرضا (1384)، روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی، انتشارات بازتاب گزارش کمیته فنی سازمان بین المللی کمیسیون های اوراق بهادار، (2002) توقف معاملات و بستن بازار، دهقانی، طوبی. جعفری، علی. بهارفر، بابک (مترجم)، شرکت بورس اوراق بهادار تهران (سهامی عام)، مدیریت آموزش امید قائمی، مصطفی، (1387)، روزنامه دنیای اقتصاد، شماره 1517 پایگاه اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار ( HYPERLINK "http://www.irbourse.com" www.irbourse.com) - منابع لاتین: Brady commission, (1988). “president task force on market mechanisms”. In: Kamphuis, R.J., Kormendi, R.c., waston, J.W.(Eds), Black Monday and the future of financial markets. Irvin Homvood, IL. Fama, E., (1989). “Perpectives on October 1987 or what did we learn from the crash?” Kim, K.A., (2001), “Price Limits and Stock Market Volatility”, Economist Letters 71 Kim, K.A., and Ghon Rhee, s., (1997) , “Price Limit Performance: Evidence from the Tokyo Stock Exchange”,Journal of Finance 52 Yong H. Kim a,., J. Jimmy Yang, ,(2007), “The effect of price limits on intraday volatility and information asymmetry” Berkman Henk, Byong Tek Lee John,(2001), “The effectiveness of price limits in an emerging market: Evidence from the Korean Stock Exchange”, Rhee, S, Ghon & Rosita P, Chang, (1993), “The micro structure of Asian equitry markets, Jornal of financial services research” Yang Kim- Jose Yague, Jimmy Yang, (2002), “Relative performance of trading halts and price limits: Evidence from the Spanish Stock Exchange” 19-Kian, Ping Lim & Robert, D Brooks, (2007), “Price limits and stock market efficiency: Evidence from rolling bicorrelation test statistic” 20- Yea-Mow Chen, (2002), “Price limits and stock market volatility in Taiwan"